文：城國斌 （嘉鼎資本管理顧問公司協理、 中華投資環境策進會執行長） | 獨家報導1151期（7+8+9月
尼采曾說，「殺不死我的，使我更強大」。在投資領域，這句話同樣適用。
我們總能在很多事業奮鬥史裡頭，看到層出不窮的「黑天鵝事件」，衝擊你的投資標的，小則讓公司傷筋斷骨，大則破產倒閉。
但也有公司能從一連串震盪挺下來。災難沒有使他屈服，反而磨練了經驗值，使他更強大。
房屋建設公司，從遭逢次級房貸風暴開始，就不斷遭逢營運變卦，堪稱最典型的類型。
2007年開始一連串的次級貸款信用違約、金融風暴，首先造成客戶貸款違約、法拍屋增加，接著銀行信用緊縮，引發美國國內經濟大幅緊縮。當時這些房建業者因為銷售大幅縮減、餘屋無法順利銷售，出現大虧損，很多公司都不支倒地！
BUT！最重要的就是這個BUT，當時我們根據他們營運狀態觀察追蹤後，卻發現，有「某些特點」的公司順利度過難關、永續經營是沒有問題的，並非如大眾設想，全都是落水狗般的悲觀。
這就要說到這種「打不倒我的，使我更強大」型態的主角，NVR Inc.。
事實上這間公司也不是未卜先知，知道2008年金融海嘯即將發生、而碰巧閃過。該公司早在1992年就有申請破產保護、經歷過重新整頓與脫離破產重生的經驗。這段經歷，讓經營團隊提早意識到營運靈活度的重要性，開始執行不同的開發政策──大量運用土地選擇權、而不持有土地存貨。
NVR是房地產建設公司，他們的待開發的土地中，有八成以上是以選擇權方式持有，確定開工前，執行選擇權納入所需的土地。這麼做的好處是，避免土地存貨堆積過多。在因經濟環境變動，造成土地不具開發價值時，可避免擁有過多土地存貨的風險，同時可以控制公司的投入資本，不過度膨脹，維持營運的效益。
當時唯有NVR將此方式當作主要的土地開發策略，其他房建廠商運用這種方法的比重則最多只到30%。
為什麼？除了因為某些區域土地開發有限，無法提供太多土地選擇權外，也因為這種保守的作法，在景氣大好時會拖慢獲利速度。
很多房建廠商以土地開發者自居，因此當房市前景正夯時，通常希望手上持有更多土地存貨，畢竟，手上的土地存貨不夠多，會拖緩開發步調，所以他們不喜歡使用土地選擇權。這種策略雖然不利快速擴張，但顯然在黑天鵝事件發生時，事業禁得起巨大的衝擊。
2007年開始，次級房貸違約，引發法拍率劇增、房市需求大幅縮水。房價與待開發土地帳面價值都雙雙跳水下跌，必須計入帳面損失，等於遭受雙重打擊，例如另一家房建公司DHI，在2008年的折損（impairment）中，就有逼近80%是來自於所持有的待開發土地的跌價損失！
NVR則是有了前車之鑑，保存了經營的寬鬆餘裕。長期維持最低限度的土地存貨，即便在房市低谷的2008年，在其他競爭對手相繼陷入虧損甚、至進入破產保護程序，NVR仍是唯一維持獲利的公司。（金融海嘯對於NVR的衝擊有多低？2008年NVR土地選擇權的資產減值，僅占營收的5%！）
另外補充到，另一家房建業者DHI也在2006年開始採取較積極的存貨管理。
他們導入接單後才開始建屋的模式，不承接開發土地的風險、控制土地花費的成本，以保有較佳的流動性、避免土地存貨過多與投機性開發，因此可運用比同業還少的資本創造業務；同時也充分授權各地管理者，依市場狀況進行調整價格促銷或折讓土地、加大投入或增加客制化內容。
這種做法，能即時改變作法以反應市場現況-景氣好時積極併購擴張、景氣不佳時控制存貨與節制開發以保守對應。例如在2006年末，他們就已經發覺銷售已開始衰退，逐步減少土地存貨與選擇權數量，此作為可証明其及時反應的速度。
除了預先建好保護屏障外，另外就是從企業體質觀察。
次貸風暴後房屋銷售新契約降低、取消率攀高，加上時價大幅下跌時需認列存貨與土地的帳面折損、出售時因時價較帳面價值低，也需認列折損，因此非常態性的損失會大幅增加，引發市場的悲觀，讓相關公司的市場價格均大幅滑落。
但在此時，有些房建公司的營運資本還保有一定的流動性、債務比例未超出負擔、且依然有足以支付每年利息支出的現金流產出，但營收降低、加上收購的土地與房屋存貨重估價值後，造成大幅資產減損，讓本來因銷售銳減造成的帳面損失，更加擴大。
但當同時對比他們的取消率、商譽與存貨資產減損的幅度，會發現即便利潤還未回復，但從2008下半年開始，連續幾季都有較前一季改善的跡象。
在眾人避之唯恐不及的票房毒藥中，其實有難得的機會隱藏其中，只是需要長期觀察，加上將他們辨識出來的能力。
2009年過後，在經濟轉好、消化房屋存貨，房屋營建營運逐步恢復常軌，大眾當初過度悲觀的反應好似大夢初醒般從谷底翻身。有長時間付出的努力研究與觀察做基礎，對於某些公司而言，大眾視之最壞的時機，反倒是最好的時機。而那些做好準備，沒有被打倒的公司，在衝擊過後，放眼望去，市場上的競爭對手正忙著舔舐傷口、低頭喘息，而像NVT這類的事業，此刻卻擁有最好的條件，大刀闊斧地攻城掠地！
