石油大戰 誰是贏家？ 美國油氣事業深度探秘

文：城國斌 | 研究資料：嘉鼎資本管理顧問公司研究團隊

大約從三、四年前崛起的美國頁岩油開採技術，不但讓美國的油氣事業受到全世界注目，成功拿下全球能源業的話語權，更讓中東產油國受挫，影響力消退，連帶引發中東產油國間的矛盾。
石油大戰隨之而來，惹惱中東國家降價搶市占。油價自百元大關一路滑落至今年1月每桶26.1美元的低價，全球油氣生態都受強烈衝擊。

退潮時，才知道誰在裸泳

這段時間的油價大幅震盪，反映出全球石油生產之間劇烈角力的激盪。投資者多有一個疑問：「油價落底回穩了嗎？」、「油價長期看漲嗎？」
事實上，即使是專業的原物料交易者，也難以準確的回答這個問題，就像油價大崩跌之前，也少有專家事先就看出油價會崩跌到這種價位（但預期繼續油價爬升的則大有人在。）
對於明智的投資者來說，去預測油價的漲跌，並無意義。真正有意義的地方在於藉此時機，看出整體油氣事業的真實「競合關係」，如同投資大師巴菲特曾說，「退潮時，就知道誰在裸泳。」油價大幅回落，就像一場大型的「壓力測試」，正好讓投資者檢視美國日益崛起的油氣生態圈裡的各個成員，面對油價的退潮，誰受衝擊最大，誰又最有抵抗的能力。

解析美國油氣事業生態圈

美國油氣事年產值高達3.25兆美元，相當46個台灣半導體事業之總和。對於此一巨大的經濟生態，該如何理解？

上游：探勘、生產、鑽鑿

這類事業就好比淘金工人，油脈經探勘確認具開發價值便進行開採。值得留意的是，這類公司承擔探勘成敗的風險，無論有沒有開採出成果，探勘成本都必須照單全收。2013年開始熱門的頁岩油事業亦屬此類。
這類代表公司為康菲石油，原本為橫跨上中下游的綜合油氣公司，2012年後將中下游的菲利浦 66 （Phillips 66） 分拆出來，成為專注探勘與開採油氣的公司。

中游：儲存、運輸

美國境內擁有世界最大範圍、總長約250萬英哩的管線輸送系統。此類型代表公司之一為Energy Transfer Partners, L.P.，掌握天然氣中下游儲存與運輸設備，包括儲存槽、運輸管線、生產設備等。

下游：精煉到銷售等下游業務

這類公司類似台灣的台塑公司，主要從事原油精煉，包括加工處理、運輸和銷售天然氣與液化天然氣，並經營汽油批發零售，包括加油站經營、甚至銷售自有品牌的汽油等。代表公司為馬拉松石油天然氣集團 （Marathon Petroleum Corporation）。

輔助：設備與服務

這類廠商就好比淘金年代販售鐵鍬等挖掘工具的商人，他們為探勘公司提供科技資訊與鑽鑿整合服務。代表公司為斯倫貝謝（Schlumberger Limited）。探勘生產公司不必煩惱如何取得鑽井所需的複雜地理資訊，甚至開挖後的鑽井廢棄處理也都一併服務。
我們常聽的大型石油公司，例如美國的艾克森美孚（Exxon Mobil Corporation）、荷蘭殼牌公司 （Royal Dutch Shell plc）、英國BP公司（舊稱英國石油），則是包山包海的油氣整合巨擘，也就是從最上游（探勘開採）一直橫跨到最下游（有自己的汽油品牌）的垂直整合公司。
這類巨擘級公司需要大量資本投入，市值龐大，也因為涵蓋上下游，因此承受整體油氣事業生態的波動。
整體美國油氣事業生態圈3.25兆美元的產值，其中80%的營收由油氣與燃料（共計322家）所貢獻；油氣與燃料包含了油氣整合、精煉與行銷、儲存與運輸為大宗。
整體市場剩下的20%營收，由88家的探勘、生產、鑽鑿，以及設備與服務所包辦。

跨領域競合 產業界線模糊

不過，由於在當前跨領域競合盛行情況下，所謂的「產業」明確界線並不存在。投資者進行事業分析時，絕不能採取所謂「由上而下」的方法，一概而論對整體產業下一個全然看好或全然看壞的觀點。因為即使在同一產業，依其所處不同的價值鏈位置、上中下游，事業面貌就會大有不同。
且讓我們試著找出以下問題的答案：

• 油價低迷，油氣產業是「全部受傷」嗎？
• 其中，那些型態的事業會受到「重傷害」？
• 那些事業在動盪中保持「強健」？

要合理的分析整個油氣事業的利潤，最理想的方式是以生態鏈的方式，掌握不同事業類型的殊異特質。

誰是贏家？

由圖三可以看到，「生產端」的事業有探勘與生產、鑽鑿，而「銷售端」的事業則有精煉行銷、儲存與運輸。油氣整合、設備與服務，則是橫跨上下游，他們與整個生態鏈的整體息息相關，同時也承擔絕大多數的整體風險。
那麼，那些類型的事業，可以獲取最多的「利潤」？
過嘉鼎資本事業研究團隊的分析研究，整理出各類型油氣事業所獲取的利潤。至此，各類型事業的營運實況，完整展現在眼前：
以此觀之，油氣產業其實絕大多數的利潤，是被油氣精煉行銷、儲存運輸這類型的事業給獲取；
油氣探勘與生產事業的獲利能力則令人怵目驚心，驟減為負值。而該類型的事業又屬其中最為苦勞者。

油氣鑽鑿事業 苦勞又被嫌

看過電影《世界末日》的朋友應該都知道，作油氣鑽鑿，真是辛苦至極，片中男主角布魯斯威利，是一名長年在海上鑽油平台工作的工作人員，工作起來不但是滿身大汗、而且全身沾滿黑色的油污，是標準的苦勞工作！
這類型的事業，也包括前幾年相當熱門的頁岩油探勘、鑽鑿。在以往高油價時代，他們探勘、生產的油品，還能賣到好價錢，收入尚能支應營運成本；但當油價低落，他們完全沒有辦法轉嫁成本，滿腹苦水只能自己吞，工作還是一樣操勞，但完全是做賠錢生意，可以說是吃力不討好！
對於此時的探勘鑽鑿事業，我們不妨稱之為「做到流汗組」吧。
以油氣探勘與生產事業的投入資本來看（如圖六），「做到流汗組」飽受低油價之苦，投入資本自2015年第一季開始就逐步下滑，截至2016年4月底），已經流失34%。與此同時，油氣探勘與生產事業的市場價值也同步下降（如圖七）。

贏家現身，獲取價值的強者

相反的，油氣精煉行銷與儲存，且稱呼為「笑傲江湖組」，則是占盡便宜。從事業模式來看，當油價高漲時，他們向上游油氣生產商採購的成本固然提高，但是成本可以轉嫁給客戶，看看中油、台塑，他們從來不可能賠錢賣油吧。所以當整個產業陷入低油價困境，他們受到的衝擊，遠比其他油氣事業小得多。
由圖八與圖九可以明顯看出，「笑傲江湖組」的事業投入資本，多年來一直維持穩定增長。即使遭逢低油價挑戰，「笑傲江湖組」事業的市場價值仍持續攀高。
接下來，從（圖十、圖十一），就能理解「做到流汗組」和「笑傲江湖組」在事業表現上的差距。
首先在營收方面，兩者在近幾年的差距逐漸拉大，「笑傲江湖組」（藍色）在市場擴張的成長能耐上，顯然比「做到流汗組」（紅色）來得更為強勁。
即使是受到低油價的衝擊，「笑傲江湖組」仍舊擁有穩健的盈餘能力，相對之下，「做到流汗組」的盈餘能力受到低油價環境的嚴重破壞，呈現負值。
如果把低油價的出現，當作是一種「壓力測試」，很容易可以看出哪些事業有抵抗衝擊的能力、而誰沒有。結果顯示，在油氣生態圈中的精練、行銷、儲存、運輸的抗壓力，遠高於油氣探勘與生產事業。

有個男人，默默出手

當我們長期對油氣事業進行深度瞭解，分析個別事業的產出能力、生產力時，卻意外發現有一位「狙擊手」，不斷地瞄準油氣事業裡的「笑傲江湖組」，精準出手，他趁著油價在持續震盪時，大量挹注資本到這類事業，獲取其事業產出能力。
究竟是何方神聖？答案就是華倫˙巴菲特，波克夏投資控股公司的掌門人。巴菲特在2013年底即開始與上市公司 PHILLIPS 66進行協議，之後開始實際投資該公司，經過了半年多的低調行動，終於在2014年首度揭露其持股。
自油價下挫越劇，巴菲特的出手也益加頻繁，總計這幾年之間，巴菲特多次增資Phillips 66，累計投資58億美元（相當於新台幣1,848億元）。
PHILLIPS 66有何能耐，讓巴菲特甘願投入大筆資本？首先當然就是該公司管理階層非常優秀；再者，PHILLIPS 66就是屬於油氣產業的「笑傲江湖組」，其營運業務涵蓋精煉行銷、儲存及運輸。巴菲特向來喜愛投資產出能力穩定成長的事業， PHILLIPS 66在油氣生態圈立足於有利位置，可於低油價時享受低成本的好處，而在油價高漲時，再將其高成本轉嫁給顧客。

台塑集團也跟進

除了投資大師巴菲特，在實業領域，也有公司看準美國油氣生態提供的優勢，大舉進駐投資。
例如台塑集團很早就進駐美國油氣生態鏈，除了德州以外，更在2016年於路易士安納州提出高達94億美元（相當於新台幣3044億元）的投資案，興建精煉廠，充分運用美國低生產成本之優勢，預計投產後台塑集團在美國乙烯的總產能將高達526萬噸，大幅超越麥寮六輕的293.5萬噸產量。
當然，油價的壓低，也不是各行各業都受惠。以航運事業來說，很多人可能會將油價的重挫，視為航運業的「利多」，其實正好相反！航運業的股價，幾乎都隨著油價的重挫而同向跳水！
何以如此？除了航運業本身基本面的低迷因素之外，另一個重要原因是大多數航運公司都會對燃料成本做避險動作，防止油價走高，侵蝕營運獲利，卻沒料到油價走貶，反而讓避險動作出現虧損，油價走跌對航運業來說其實沒有太大好處。
再將焦點拉回美國油氣事業。無論是華倫巴菲特的波克夏投資集團、或者台塑集團，作為投資者，看中美國油氣事業生態圈是相當合理的。因為從成本、產出能力來看，此一階段擴張事業版圖布局，能有效掌握未來有利契機。
巨擘級的投資者，資本規模龐大，一舉一動都受到市場關注，投資決策相對不靈活，像是巴菲特即使要從公開市場投資PHILLIPS 66，還得事先與管理階層進行協議，而對一般投資者來說，要掌握油氣事業的未來成長，相形之下就方便很多。
對於關心油氣事業未來發展的朋友來說，可以多留意「笑傲江湖組」的事業，包括精煉、行銷、儲存、運輸。低油價衝擊更使該類型事業的營運優勢，徹底浮現。
巴菲特的波克夏投資控股公司、台塑集團，出手投資的都是這類型的事業。無論油價高低，他們的「護城河」十分穩固，受到的衝擊很小，營運效能好，產出能力也相對穩定。
從另一個角度來看，儘管我們稱「油氣探勘與生產」這類事業為「做到流汗組」，因受油價起伏影響較大，事業產出能力受到壓抑，因此在低油價時代，這類型事業的市場價格受到大幅修正。但相對而言，當未來營運越見起色，整體產出能力的成長會更為可觀，市場將有機會修正其看法。
投資大師巴菲特說：「我們把自己看成是事業的分析師——而不是市場分析師，也不是總體經濟分析師，甚至不是證券分析師」。石油大戰的開打，意外讓油氣生態鏈的參與者實力曝了光，讓我們得以一窺其真貌。聰明的投資人不需要根據於「油價未來會不會漲」而做出判斷，而是根據上述分析提到的事業營運本質，來判斷哪些事業抗壓力強、哪些事業則是在起風時會跟著飛上天。這種有別於產業分析、股票分析的方式，才是做出明智判斷的最佳根據。